作者 | 艾青山
编辑 | 刘渔

7月8日，老乡老乡鸡年初递交的鸡也港股招股书再次宣告过期。

至此，确实老乡鸡第五次冲击IPO宣告失败。够悲从A股到港股，老乡这场历时四年多的鸡也上市长跑，始终未能抵达终点。确实

根据胡润研究院发布的够悲《2025全球独角兽榜》，老乡鸡的老乡估值已从2022年冲刺A股时的181亿元，大幅缩水至约90亿元，鸡也近乎腰斩。确实

与此同时，够悲同赛道内的老乡绿茶集团与遇见小面已分别在2025年5月和12月成功登陆港股。理论上，鸡也这两年正是确实消费企业港股上市的窗口期，但老乡鸡似乎再次错失良机。

增长乏力：营收提速放缓，利润增速断崖式下跌

老乡鸡的核心痛点在于增长动能的显著减弱。

招股书数据显示，2022年至2024年，公司营收分别为45.28亿元、56.51亿元和62.88亿元。尽管营收绝对值仍在上升，但增速却呈现明显的下滑趋势：从2022年的58.38%一路滑落至24.80%和11.27%。

进入2025年，这一趋势并未扭转。前8个月营收为45.78亿元，同比增速仅为10.9%，正式跌破15%的增长警戒线。

利润端的表现同样不容乐观。2022年至2024年，老乡鸡净利润分别为2.52亿元、3.75亿元和4.09亿元，净利润增速从86.67%的高位急剧跌至9.07%。赚钱速度的放缓，远滞后于门店扩张的节奏。

2025年前8个月，公司净利润为3.71亿元，同比增速11.75%，虽略有回稳，但整体表现仍难言亮眼。

毛利困境：全产业链模式的双刃剑

在招股书报告期内，老乡鸡的毛利率始终徘徊在20%至25%之间，从未突破25%这一天花板。

作为对比，灼识咨询数据显示，已上市同行小菜园的毛利率常年维持在66%至68%，绿茶集团接近69%，同为中式快餐品牌的乡村基也超过56%。行业平均水平基本在60%以上，而老乡鸡的毛利率仅为同行的三分之一左右。

造成这一巨大差距的核心原因，在于老乡鸡坚持的全产业链模式。

作为国内唯一覆盖养殖、中央厨房、物流配送至门店全链条的中式快餐企业，老乡鸡拥有3个养鸡场、2个中央厨房和8个配送中心。这一模式虽保障了食材品质，但也带来了沉重的重资产投入和成本压力。

据招股书披露，老乡鸡原材料成本占比高达约40%，远高于采用轻资产运营模式的竞争对手。

外卖依赖：规模扩张下的利润挤压

另一个令老乡鸡尴尬的现状是对外卖业务的高度依赖。

2025年前8个月，老乡鸡直营店外卖占比接近45%，加盟店外卖占比达到49.7%，外卖渠道几乎与堂食平分秋色。

虽然外卖提升了销售额，但也引入了高昂的平台佣金和配送成本，并拉低了客单价。数据显示，直营店人均消费从2022年的29.7元降至2025年的27.5元，加盟店从31.5元降至28.4元。消费者虽享受了低价，但老乡鸡的利润空间却被进一步压缩。

扩张隐忧：直营收缩，加盟效率低下

截至2025年8月31日，老乡鸡门店总数达到1658家。然而，结构变化值得警惕：直营店数量从2022年的1007家降至925家，净减少82家；真正支撑扩张的是加盟店，从118家猛增至733家。

问题在于，2025年前8个月，直营店收入同比下降3.73%至35.24亿元。门店数量在变，但直营体系的营收却在缩水。

加盟店的经营效率更是堪忧。招股书数据显示：
* 单店日均销售额：直营店约1.6万元，加盟店仅1.24万元；
* 翻座率：直营店维持在4.7至4.8次，加盟店仅3.2至3.3次；
* 收入贡献：加盟店数量占比超44%，但对总收入的贡献不足21%。

更严峻的是，加盟店毛利率从2022年的28.9%一路跌至2024年的20.1%。这表明，规模扩张并未带来预期的规模效应，反而可能稀释了品牌势能。

地域局限：高度集中的区域品牌

老生常谈的地域集中度问题，依然是老乡鸡难以回避的短板。

截至2025年8月底，老乡鸡在华东地区拥有门店1434家，占比超过86%。其中，仅安徽省就有784家门店，占比接近47%。

这一数据揭示了两点事实：
1. 区域品牌属性明显：老乡鸡本质上仍是一个区域性强品牌，全国范围内的竞争优势有限；
2. 方法论复制受阻：全国餐饮口味偏好差异巨大，华东地区的成功模式未必能在其他地区得到认可，跨区域扩张面临巨大挑战。

合规与治理：社保欠缴与家族式管理

合规问题是老乡鸡上市路上的“常客”。招股书披露，2022年至2025年前8个月，老乡鸡社保及公积金欠缴缺口累计超过1亿元。

公司解释称，餐饮业员工流动率高，部分员工参保意愿不强，外来务工人员更倾向于参加老家农村社保。然而，这套说辞在A股审核阶段未能说服监管层，转战港股后问题依旧存在。

此外，公司呈现出明显的家族治理特征。束小龙、束文和董雪三人合计持有92.02%的投票权。尽管创始人束从轩已退休，但其影响力依然深远。这种高度集中的决策模式在创业期效率极高，但也意味着内部制衡机制的不足。不过，相较于其他港股消费企业，这一特征并非不可接受。

资本退潮：估值缩水与上市前景

在资本层面，2024年1月，麦星投资和广发乾和选择清仓退出。这两家机构两年多的投资回报率仅约5%，远低于市场正常预期。目前，加华资本是唯一的外部股东，持股比例不足5%。尽管加华资本长期押注大型消费企业，眼光独到，但整体资本氛围已显冷淡。

从2022年5月首次递交A股申请算起，老乡鸡已在资本市场门口徘徊整整四年。五次递表，五次折戟，估值缩水近半，其处境可谓“悲催”。

老乡鸡显然已铁了心要上市，目前估计仍在为下一次递表做准备。但真正的问题不在于何时能敲钟，而在于能否向资本市场证明三点：
1. 不仅能开店，更能持续健康地赚钱；
2. 能突破地域限制，复制到更大的市场空间；
3. 能解决合规与治理结构上的历史遗留问题。

国内餐饮市场潮流已换数轮，如今的老乡鸡显得有些“古典”。束从轩作为创始人颇具个人色彩，希望老乡鸡能早日修成正果，但也需正视其面临的结构性挑战。

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